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中国企业境外发行债券分析报告

发布时间:[2016-12-16]来源:问天财税




导读:随着我国改革开放的不断深化和鼓励有实力的企业走出国门,国内企业全球配置资源的趋势越来越明显,投融资“走出去”的步伐不断加快,而境外发行债券是企业走出去融资的重要途径,与境内发行债券、境内发行股票、境内贷款等融资方式相比,具有吸引外国投资、锁定汇率风险以及建立国际信誉等重要的作用。


2016年10月1日,人民币正式纳入特别提款权(SDR) 货币篮子,这是人民币国际化的重要里程碑。随着人民币国际化程度的提升及资本项目的开放,我们看到今年以来国内的跨境政策在资金“扩流入”方面已作出了一系列的重大突破,其中尤其对于境内企业借用外债政策方面的放宽来的最为重磅:




首先是2015年9月14日国家发展改革委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号),“松绑”企业海外发债的条件,鼓励境内企业发行外币债券,取消发行外债的额度审批,实行备案登记制管理。


其次是2016年5月人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》(132号),统一了国内企业的本外币外债管理,将原先在自贸区试点的全口径跨境融资推广到全国范围内执行,现在所有的国内企业(房地产企业与政府融资平台除外)都可以通过“全口径”模式从境外融资。以下为现行的外债监管原则:


再者是外管局的“统一资本项目结汇管理”放开了外债资金的意愿结汇,并大幅放宽了资本项目资金的使用条件,不再区分资本金及外债资金的使用,对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式。


多年来,企业境外发债融资是我国引进外资,推动社会主义现代化建设的重要手段之一,也是推动人民币国际化的重要经济行为,同时对于发债企业的自身发展意义重大。但受限于经验和政策的障碍,不能有效利用这一融资途径。因此,本文对境内机构境外发行债券的简介、现状、成本、发行方式、政策建议等内容做出全面的分析和研究,供各企业参考使用。

一、境外债券发行简介

(一)境外债券定义


根据国家发改委于2015年9月14日发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》,将境外债券定义为:“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具。”目前发行的境外债券一般多为美元债券、欧元债券和人民币债券,具体发行的债券类型由发行企业根据需求来决定。


(二)境外债券发行条件


目前境内没有法律文件明确规定境内企业赴境外发债的条件,但根据通行做法,在境外发债的企业都属于境内运营非常好。若满足以下条件,则发债成功几率比较大:


(三)债券发行相关流程及相关文件


1.境外债券发行流程


2.境外债券发行所需的核心文件


3.境外债券发行主要中介机构及其职能


(1)发行人:配合开展尽职调查;评级会议演示;审阅发售通函并提供修改意见;就拟议发行债券的契约/条款和其他相关交易文件进行谈判和讨论;从监管部门获得相关审批。


(2)全球协调人、账簿管理人及牵头经办行:协调整个执行程序及其他中介机构,并明确各中介机构的职责;准备详细的执行时间表,并以此跟进各中介机构的工作进度;联络评级机构,准备评级演示材料;及时让发行人了解项目的进度及存在问题,并定期为发行人提供相关市场信息;就拟议发行债券的契约/条款及条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论;尽职调查(公司业务及财务方面);审阅和评估相关发行文件内容,就拟议发行债券的契约/条款及条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论;准备路演推介材料、协调路演行程安排; 簿记建档、定价、配售债券、售后市场支持。


(3)发行方国际法律顾问:撰写募集说明书;让发行人了解债券契约条款及承销协议,并协助发行人与承销商律师讨论及修改其文件内容;在债券上市过程中担任上市代理;审阅法律文件,包括从纽约法的角度审阅条款和条件;开展尽职调查;出具法律意见。


(4)账簿管理人国际法律顾问:协助承销商与公司律师讨论债券契约条款及承销协议的内容;开展法律尽职调查;审阅募集说明书,并提供相关修改意见;订立发行人及信托人的持续责任(信托人代表所有的债券持有人);出具法律意见。


(5)中国境内法律顾问:协助发行人准备报发改委申请文件;协助发行人准备内部程序性文件;协助发行人准备报外管局文件(视项目结构是否需要);从中国法律角度就拟议债券发售向发行方/牵头经办行提供法律建议;审阅法律文件,包括条款和条件;开展尽职调查,并出具法律意见书;在与发行文件相关的同意征求、监管审批和其他授权方面应公司或承销商要求提供建议。


(6)发行方审计师:展开尽职调查;审定募集说明书中的财务数据;向账簿管理人提供关于发售通函中财务披露(包括重编历史报表)以及发行方最近一次发布审计报表以来的财务或运营情况变动的安慰函;出具安慰函及审计意见书。

二、境内机构境外发行债券的现状

随着中国经济的发展以及中国资本市场的逐渐开放,国内企业海外发行债券的要求也在逐渐增加。1994年起原国家计委会同中国证监会及国家外汇管理局,开始进行境外可转换债券的发行试点工作,也逐渐放宽了对大型国有企业海外发行国际债券的审批条件。随着中国企业海外股权融资的增多,海外上市的国内企业发行外币债券或可转债数量也逐步增多,但目前我国境内机构境外发债仍以国家机关和金融机构发债为主,中资企业和外商投资企业境外发行外币债券占比较低。


自2008年金融危机后,在多次量化宽松政策刺激下美元流动性过剩,而人民币进入升值通道。相比国内较高的贷款利率和发债成本,中资企业纷纷在海外市场积极举债。2014年中资企业在境外发债总规模达到创历史的1380亿美元,其中发行的美元债1044亿美元、欧元债29亿美元、中资企业点心债176亿美元。


2015年8月11日,央行宣布对人民币汇率中间价进行调整,这一外汇管理机制对中资发行人发行境外发债产生了重大影响。过去企业境外融资汇率一般而言不是首要考虑的风险因素,而首要考虑的是利率是否合适。但在“8.11”汇改之后,企业境外发债的汇率风险突然加大,对融资成本的影响较大。因此,部分企业降低自己海外的债券发行规模,甚至部分企业提前赎回已发行的外币债券。根据彭博汇总,中资企业2015年境外发债总规模为1338亿美元,其中发行的美元债825亿美元,欧元债117亿美元,点心债51亿美元。总发债规模较上年下降3%,其中美元债较上年下降20.98%,欧元债较上年增长近4倍。

三、境内企业境外发债融资成本分析

(一)境外发债成本变化趋势


2013年6月份“钱荒”以后,国内公开市场融资成本不断攀升,2013年底债券整体发行成本达到近年来最高位。2014年11月人民银行启动新一轮降息潮,但发债融资成本仍然维持在10%左右,而境外发行外币债券受美国和欧洲量化宽松政策影响成本相对较低,吸引了大批金融企业、地方国资平台公司等赴境外发行债券,使中资企业境外发债规模在2014年达到了历史最高点。


然而,随着美联储于去年年底启动首次加息,且受央行多次降息降准以及人民币走弱等影响,国内债券市场发债条件大为宽松,内地企业纷纷转向境内市场发行人民币债券,降低融资成本。与此同时,还出现了中资企业密集赎回美元债的风潮。根据彭博汇总,中国企业今年已经提前赎回17.3亿美元海外债券,大大高于去年同期的2600万美元。提前赎回的六家公司中有五家是房地产商。融创中国控股1月份赎回了4亿美元2017年到期票面利率12.5%的债券,随后在国内市场发行了15亿元人民币(2.3亿美元)债券,票面利率只有5.2%。新城发展控股则在上月回购2亿美元2018年到期票面利率10.25%的债券,此前刚在境内市场发行30亿元人民币票面利率4.5%的债券。彭博数据显示最高评级的五年期国内企业债券收益率过去一年下滑了94个基点至3.3%,而中国企业离岸高评级美元债券的收益率同期则上升2个基点至3.44%。以地产商合景泰富为例,其2015年业绩报告显示该公司利用政策允许房地产商在境内发行债券的机会,于去年12月份发行了33亿元人民币的国内债券。其12月份发行的22亿元六年期国内债券支付的票面利率仅为4.94%,而其2014年发行的4亿美元债券票面利率为8.25%。


(二)汇率变动对境外发债成本的影响


1.美元债


从2012年底到2014年底,由于美国连续量化宽松政策的实施,全球资本市场出现了超低利率的环境。在这一阶段美元相对人民币贬值约2.65%,在境外发型美元债无论是发行利率还是汇率风险上来说都比国内发债有利,这吸引了很多中资企业到境外发型美元债融资。从2014年底开始,美国经济强劲复苏,美元表现强势,人民币对美元开始贬值。截止9月底人民币对美元贬值幅度达到9.13%,虽然美元债票面利率相对较低,但美元升值、人民币贬值带来的汇兑风险加大了企业的融资成本。人民币每贬值1%,美元债的融资成本就上升超过1%,这使得票息率较高的企业的美元债融资成本可能达到14%或者更高,票息率较低的企业融资成本也将上升至10%左右。


2.欧元债


从2012年底到2015年底,特别是自2015年3月欧洲央行正式启动量化宽松的货币政策以来,欧元利率、汇率持续走低,欧元对人民币在这一阶段累计贬值幅度达到14.70%。在此背景下,欧元区成为企业的“免费发债池”:越来越多的国内企业开始尝试借入以欧元计价的债务,以期通过调整债务结构有效规避汇率风险,降低融资成本。今年以来,由于美国经济复苏强劲而欧洲经济增长疲软,美联储酝酿加息而欧洲央行持续量化宽松,虽然欧元对人民币价值有所回升,但从长期趋势来看还是处于贬值逾期。加上英国脱欧、希腊债务危机、意大利酝酿公投等政治时间影响,人们对欧元贬值逾期更加强烈。因此,在当前欧元利率较低、贬值预期较强的情况下,发行欧元债权融资正值窗口期,是国内企业获取低融资成本、低汇率风险资金的最佳时期和主要渠道。


(三)各类评级企业境外发债成本对比


影响境外发债成本的因素除了汇率以外,评级也是很重要的一个因素。根据中债资信对地方国资平台境外债券发行利率与其同时期在国内发行的同期限、同规模的债券利率对比分析显示,评级结果在投资级(BBB及以上)以上的地方国资平台境外发债利率普遍低于国内发债利率,以三年期债券为例,BBB级的债券境外发行成本约在2.875-3.625%之间,而在境内则在3.64-4.56%之间。评级结果为投机级(BBB以下)的地方国资平台境外发债成本高于境内的情况,同样以三年期债券为例,BB级的债券境外发行成本约在4.9-6.2%之间,而在境内则在4.63-4.8%之间,明显低于境外发行成本。因此,在国内资金面较为宽松的情况下,评级结果比较低的企业并不能通过发行境外债达到节约融资成本的目的。


虽然中资企业美元债券的整体发行量在今年继续下滑,且预计全年可能下降20%左右,但国内企业对于外币融资的需求还是大量存在的,特别是央企在国外做大型基建或能源方面的收购项目,都是非常大规模的交易,预计与之相关的债券发行量也会特别大。在央企继续“走出去”的宏观背景下,通过海外债券市场融资还是比较主流的选择。央企和国企类的发行人也有机会在离岸市场降低其融资成本。从今年的数据来看,中资企业发行欧元债的发行量有一个较大幅度的提升,这主要得益于人民币对美元贬值的较为严重,相对欧元虽然也在贬值,但预期贬值空间有限,相对汇率风险较小。

四、境内企业境外发行债券的方式

目前境内企业境外发债主要有四种方式:红筹结构发行、直接跨境担保、由银行出具备用信用证、境内公司提供维好协议及股权购买承诺协议等,四种发行方式各有特点:


(一)红筹结构发行


对于一家红筹企业,即控股公司在境外,实际业务和资产在境内的中国企业,可以直接采取该境外控股公司作为发债主体,或者专门为发债成立一家SPV,并由境外控股公司对债券进行担保,从而成为实际发行人。


此种结构下发行人是境外注册的公司,中国法律对其没有管辖权。因此发债不需任何境内审批。募集资金进入境内与外商投资和贸易相同。20世纪90年代以来,中移动、中海油、绿城等都曾通过此方式发行过外币债券。


该种发行结构的优势是事前审批简便,但具备此种结构的中资企业并不多,因此不太常见。


(二)直接跨境担保


直接跨境担保结构是指:境外子公司(可以是专门为发债成立的壳公司)为债券的发行人,境内注册的母公司通过对债券提供跨境担保,成为实际发行人。




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